por Silvia Pereira
Em setembro a Bovespa anunciou nova metodologia de cálculo para selecionar ações que integrarão seu principal índice, o Ibovespa, introduzindo o critério “valor de mercado” na formula. Isso evitará que empresas com ações muito liquidas, mas com valor de mercado baixo, participem do índice. O caso recente e que, provavelmente, precipitou a mudança, há muito solicitada, foi o das ações da OGX. Isso nos leva a falar sobre a formação do valor de mercado das empresas e quais os ingredientes que o impacta.
A ideia mais tradicional é que o valor de mercado da companhia resulta das perspectivas e expectativas de desempenho do seu negócio, incorporando aí tanto fatores reais – oportunidades de mercado, condições econômicas, história de desempenho – bem como atributos intangíveis como qualidade da gestão, execução estratégica e reputação. A formação de expectativas e os fundamentos não serão abordados.
No entanto, não se recomenda pautar a remuneração de executivos de alta patente, só pelo valor de mercado da companhia, pois ainda que no longo prazo fundamentos, a execução consistente de uma estratégia bem construída e a gestão atuante sejam primordiais para o valor econômico da companhia, no curto prazo, outros fatores têm impacto no preço de suas ações.
Os movimentos dos mercados alteram o valor relativo dos ativos, já que todo investimento tem como base o “custo de oportunidade”, um conceito chave da economia que diz que você só estará ganhando se não houver melhor alternativa de investimento, dado condições de retorno e risco. Os títulos do governo americano são considerados risk free. Portanto, quando seu rendimento aumenta, tornam todos os outros ativos no mundo, relativamente menos atraentes. Para competirem, precisam oferecer rendimentos ainda mais altos, porém como isso não ocorre imediatamente, seus preços caem. Mecanicamente o que ocorre é que investidores vendem outros títulos para comprar os do tesouro americano. Por isso todo mundo fica de olho nos movimentos do Federal Reserve. Quando paga juros muito baixos, o dinheiro corre o mundo buscando melhores oportunidades de retorno ainda que com mais risco. Um dos recipientes desses recursos são mercados emergentes, entre eles, o Brasil.
Tamanho é documento. Ainda que existam muitos outros mercados, nenhum se compara ao mercado de capitais americano. Conforme dados do Banco Mundial, em 2012, a capitalização bursátil dos EUA era da ordem de US$ 18,6 trilhões (WORLD BANK, 2013). Cinco vezes maior que os próximos 3 maiores: China, Japão e Reino Unido e 9 vezes maior que o do Brasil. Isso sem considerar, os ainda maiores mercados de dívida. Portanto, qualquer centavo que sai dos EUA, tem condições de inundar nosso magro mercado formado por ações de cerca de 450 empresas (e olhe lá, nem todas negociam) sem que as perspectivas de cada uma delas tenha se alterado. É óbvio que, qualquer saída/volta de dinheiro para o mercado americano reduzirá o valor de mercado das empresas brasileiras, independente de tais mudanças alterarem seus fundamentos, pois o investidor estrangeiro tem tido, em média, participação de 25% (BMFBOVESPA, 2013) no mercado acionário brasileiro. Nenhum executivo é bobo de atrelar sua remuneração ao valor de mercado da companhia – isso pode até funcionar no EUA, mas aqui só no longo prazo (e olhe lá).
Participação no principal índice da bolsa. Ainda que muitos investidores institucionais invistam no que querem, há grandes fundos passivos que tem como benchmark o Ibovespa. Querendo ou não precisam replicar essa carteira em seus fundos. Isso implica que ações das empresas que estão neste índice, por si só, terão esta demanda passiva contribuindo para elevar seu valor de mercado. Ainda que para entrar no índice ela conte com seus fundamentos, uma vez lá, tem visibilidade e acesso a investidores que ajudam elevar seu valor de mercado, uma combinação virtuosa de forças.
Liquidez do papel. Por melhor os fundamentos de uma empresa, suas ações precisam ter liquidez, outro conceito fundamental. Liquidez diz respeito à habilidade de converter um ativo em dinheiro sem grande variação de valor (DOWNESS e GOODMAN, 1998). O fator mais básico que afeta a liquidez é a quantidade de ações em circulação – as que podem ser negociadas livremente. O Novo Mercado, nível diferenciado de governança corporativa da BMFBovespa (NOVO MERCADO, 2013), requer 25% de free float, jargão em inglês para ações em circulação – o resto pode estar em mão de controladores. Hoje se sabe que este percentual não é suficiente para dar liquidez a muitas ações, pois, em uma empresa relativamente pequena, 25% representa um valor baixo para investidores de porte, já que se compram grande parcela, não terão para quem vender com facilidade, isto é, eles mesmos acabam por fazer a ação menos líquida. No Brasil as ações de maior liquidez são as preferencias de empresas do mercado tradicional! Ao contrário, o EUA se caracteriza por empresas com capital 100% pulverizado, isto é, não existe a figura de acionista controlador. Por si só, isso já contribui para maior liquidez. Outros tipos de indicadores levados em conta em análises da liquidez de uma ação são: quantidade de negócios realizados por dia; diferenciação de preço entre a oferta de compra e a de venda; e tamanho dos lotes tipicamente negociados, o que permite inferir o tipo de investidor negociando o papel – institucional (lotes maiores) x indivíduos (lotes menores).
Outros dois pontos que impactam a liquidez e, por conseguinte, o valor de mercado são a composição da base acionária e o valor unitário da ação. Um free float pequeno, concentrado nas mãos de poucos investidores, cada um com grande fatia, “sentados” no papel, dificulta a compra e venda, contribuindo para menor liquidez. Portanto, se por um lado, investidores de longo prazo dão solidez a base acionária, nem sempre contribuem para o aumento do valor de mercado já que podem diminuir a liquidez do papel. A busca pelo mix da base acionária (investidores de longo e médio prazo, especuladores) que maximiza o valor de mercado da companhia é uma das metas “teóricas” da equipe de Relações com Investidores. Na prática é difícil saber qual é e atingir essa base ideal.
O último fator que abordo aqui é o preço unitário das ações. Teoricamente valores unitários menores favorecem a liquidez. A CVM exige, em casos de empreendimentos-projetos que resolvem abrir o capital, como foi o caso da MMX, o lançamento de ações a valores unitários altos (e.g. R$1000 por ação), dificultando a aquisição desta por investidores pessoas físicas (com menos recursos para acompanhar investimentos de maior risco como projetos sem fluxo de caixa recorrente claramente identificado). À medida que o projeto se desenvolve, Splits (desagrupamento) são programados aumentando, paulatinamente, a liquidez. Por outro lado, também não se recomenda valores unitários muito baixos porque aumentam o custo de processamento/valor dos agentes intermediários (bolsa de valores/corretoras) reduzindo sua rentabilidade. Muitas bolsas recusam a listagem de “penny stocks”. No mesmo dia em que anunciou a mudança no Ibovespa, a BMFBovespa também divulgou que não mais aceitará ações com preço unitário na casa de centavos (NOVO MERCADO, 2013). Para ela, o ideal é um preço unitário entre R$20-40. As empresas, no entanto, devem buscar valores unitários semelhantes aos de seus “pares”, ou seja, empresas do mesmo setor ou semelhantes com quem concorre nos comparativos feitos por analistas de investimentos.
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